十问十答：读懂不一样的水泥

  近日，长江证券发表研报，从水泥的销售结构、水泥价格走势、水泥供需及竞争格局、水泥企业成本差异及盈利情况等十个方面详细解读了水泥行业。

  一、如何理解需求及销售结构？

  水泥需求结构

  长期以来，作为一种重要的胶凝材料，水泥广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。

  水泥下游应用主要包括三个领域：地产、基建及农村自用。一般来讲，水泥需求和地产关联度更高，而与基建方向时有相反，因为基建通常是政府用来抵御经济下滑的工具。对于具体的需求占比，一方面地产、基建投资每年都在变化，另一方面农村市场也无法进行准确跟踪，因此并无精确数据，但整体看下游需求基本呈“三足鼎立”格局。

  地产领域：主要用在商品房、厂房、保障房等的建设期，因此地产对水泥需求的拉动主要体现在链条前端，可以通过新开工面积来判断需求情况。

  基建领域：基建应用较为广泛，包括电力、水利、道路等方面。通常通过基建投资增速、重大项目审批及信贷等指标来推断基建对于水泥需求的拉动。

  农村市场：水泥在农村市场应用主要在自建房中。因为农村市场分散且更偏消费属性，因此需求相对保持稳定，但随着新农村建设不断推进，对水泥需求的拉动有望加大。

  水泥销售结构

  对于水泥企业来讲，实际只销售两大类产品，即散装水泥与袋装水泥，客户群体大致可分为两种，企业客户（B2B）与个人客户（B2C）。企业客户（B2B）销售一般采用直销渠道方式，具有每单金额高、服务要求高等特点；个人客户（B2C）销售则一般采用渠道经销方式。

  2016年上半年全国水泥平均散装率达56%，其中东部省份更高，如浙江达80%。从全国整体来看，水泥企业大部分产品以散装形式并通过直销方式销售；袋装产品销售比例约34%，经销销售比例或不足30%。直销渠道主要服务于企业客户（B2B），包括商混站、建筑公司、国家和地方的重点工程项目等；经销渠道主要为农村市场及个人用户。

  直销渠道具有销量大、售价低、成本高、服务要求高等特点。1）直销渠道销量在企业销量中所占比例高，且随着水泥散装率水平不断提高，仍有提升空间；2）直销渠道客户中，超过50%~60%为商混站客户，20%~30%为重点工程客户；3）直销产品多以价格相对较高的散装PO42.5 普通硅酸盐水泥为主。

  二、如何理解熟料及水泥库存？

  水泥产品容易受潮凝固，因此库存周期较短。一般来说水泥保质期约1个月左右，熟料保质期相对较长，一般可达3-6 个月。参照海螺水泥(00914)标准，1条5000TPD 熟料产线通常配备熟料库容为10万吨，假设库容全部消化（按照80%库容计算）预计需要时间为16天左右；1条5000TPD熟料产线配备的水泥库通常为5 万吨左右，对应的库容去化周期为8天左右，由此来看，水泥及熟料库存均可在短期内实现去化，且熟料的保存时间和库存去化周期均大于水泥。

  因此无需给予库存过高的考量权重，将水泥、熟料库存以及粉磨开工率结合起来可更好的反映短期的供需现状。

  三、如何理解企业间成本差异？

  从上市水泥企业的成本比较来看，不同企业成本差距较大。优质龙头企业和其他企业平均水平相比，吨成本低20-30元左右。通过分析龙头海螺水泥的成本管控，我们发现造成成本方差的主要原因在于资源、布局和管理：

  首先，海螺水泥巧妙的T 型战略布局，奠定了资源与布局优势。海螺在沿江、沿海市场等需求旺盛地区，并购中小水泥企业，改造成粉磨站；同时在石灰石资源丰富的长江两岸如芜湖、铜陵、安庆、池州等地建设大型熟料生产基地，发挥长江水路运输的成本优势，快速拓展公司市场覆盖面。

  由此奠定了：1、资源与规模化生产优势：熟料基地紧邻矿山资源且产线以大线为主；2、物流成本优势：可利用相对低廉的长江水路运输；3、更贴近终端市场：拥有大量靠近需求终端的粉磨站，可降低销售费用，加快渗透速度。

  其次，海螺水泥的经营管理水平业内领先。员工持股平台强化了员工的“主人翁意识”，激发了管理层的经营动力，使得公司的内部管理明显优于同行业公司。2016 年海螺水泥吨费用约24元，同类企业如华新水泥、冀东水泥在40-50元左右。其中，海螺水泥吨财务费用较低，仅1元左右（负债率低），吨销售费用也低于同行5-10元左右。

  此外截至2017 年底海螺水泥共运行有99 套线余热发电机组，总装机容量达357兆瓦，全年累计发电81.56亿度，按火力发电同口径估算，可节约标煤293.62万吨，占比公司总煤炭消耗约9%左右，节约燃料成本。

  存量博弈下龙头成本优势可带来较强盈利边际

  从海螺水泥高ROE看成本控制重要性。作为行业龙头，海螺水泥的ROE虽然也呈现明显的周期性，但是仍然稳定高于行业其他上市公司。再进一步拆分，可以看到公司的权益乘数与资产周转率与其他上市公司相比，并不具备优势，但销售净利率却明显高于行业平均水平。2016年海螺水泥销售净利率16%，高行业平均10个Pct以上。

  显然在这样一个同质化严重的行业中，长期的相对高价带来高盈利并不现实，将同一区域内，海螺水泥出厂价与其他公司相比，确实也并无优势。通过前述分析，正因为海螺水泥的T型战略以及优秀的管理体制，使得其具备远超行业的成本控制能力，进而带来高盈利以及高ROE。

  从海外钢铁股的案例分析，发现唯有具备成本优势的钢铁股可持续创新高。根据长江证券研究所钢铁小组研究，2012-2014年，在整体市场行情走弱情形下，纽柯钢铁与钢动力股价却逆势上行，具体来看，2011 年10 月-2014 年8 月，纽柯钢铁、钢动力公司股价累计上涨约88%、154%，超额收益约11%、77%，远超其他钢铁企业。

  剖析财务数据发现，2012-2014年期间，纽柯钢铁与钢动力公司盈利水平相比于其他钢企明显更为稳定。显然市场赋予了盈利并未大幅增长但却相对稳定的纽柯钢铁与钢动力公司更高的估值水平，即所谓“盈利稳定性”溢价。而作为传统的周期品，盈利稳定则更多来自于对成本的较强控制能力。

  四、如何理解熟料的资源属性？

  熟料的资源属性逐渐凸显

  1、矿山分布不均，部分区域先天资源紧张。据中国砂石协会数据，全国已发现水泥石灰岩矿点七、八千处，其中已探明储量的有1286 处，共计保有矿石储量542 亿吨，其中能作为水泥原料的石灰岩资源量约占总资源量的1/4-1/3。从分布来看，陕西、安徽、广西、四川分布较多，而宁夏、江苏、浙江、云南、东北和西北地区则分布相对较少。

  2、矿山整治行动的铺开有望推动上游洗牌，具备资源优势的大企业或将受益。2017年，国土资源部等六部委制定了《关于加快建设绿色矿山的实施意见》，从生产运输、治理修复、环保水平等方面对矿山整治提出了更高要求。

  这一过程中必将带来矿山资源的进一步洗牌，通过外购石灰石的部分小企业或将面临原材料采购成本提高、甚至无法正常采购的风险；大企业或拥有较为充足石灰石资源的企业，将在资源整治的浪潮中受益。基于此，我们认为熟料的资源属性会得到进一步强化，水泥链条的利润分配也会更多流向熟料环节。

  熟料与水泥价格倒挂或许非偶然

  通过计算2012年以来水泥熟料价格差（安徽芜湖海螺P.O42.5 散装价格减去皖南沿江熟料价格），可以发现两者差值呈现明显下降趋势，甚至在熟料供应紧张的2017 年出现过短时间价格倒挂。从侧面反映在熟料资源化趋势下，产业链利润分配在向熟料端倾斜。

  五、如何进行水泥的需求判断？

  水泥需求如何定量测算？

  对于水泥需求的测算，可以采取系数法进行计算。假设地产、基建及农村需求占比各为1/3，通过计算此前历年单位地产、基建投资对水泥需求的带动，可进行敏感性测算。

  通过测算，在中性假设下（2018年地产投资增速0%，基建投资15%），水泥产量增速为-0.3%；乐观假设下（2018 年地产投资增速5%，基建投资20%），水泥产量增速2.8%；悲观假设下（2018 年地产投资增速-5%，基建投资10%），水泥产量增速为-3.3%。

  定量难言准确，定性更有意义

  如上所述，在定量测算水泥需求时，存在一些假设条件，因此稳定性及精确度或有一定不足，定性分析可能实用性更强，更能反映需求方向。地产对水泥需求的带动，同步指标为“建安投资”类（投资、新开工等），领先指标为地产销售面积、利率水平以及地产政策等；基建对需求的带动，同步指标为基建投资（铁路、公路、基建施工等），领先指标为政府规划、赤字及债务水平等。

  当以上指标出现显著变化时，会引起市场需求预期的改变。如2016年4月、5月社融规模同比大幅少增、2017年11月开始的关于PPP 清库整顿的一系列措施，都对需求预期产生了明显的影响，进而对水泥等周期股股价产生压制。

  六、如何看待供给端变化影响？

  过去15年水泥行业产能经历过2轮投产高峰，第一轮是2004-2005年，新增熟料年产能均在1亿吨以上，造成了2005-2006年华东地区严重的产能过剩。最近的一次高峰出现在2009-2011年，年新增熟料年产能达到2亿吨以上。2012年之后，随着一系列政策出台，新增产能开始大幅减少，2017 年新增产能2046 万吨，产能冲击仅为1.1%。随着新增产能大幅较少，行业基本进入了存量竞争阶段。

  当前阶段，供给端需要关注以下几个方面:1）行政约束下的产能受限，包括常态化错峰生产、短期的环保限产以及推进中的取消32.5 标号水泥；2）限制新增后，产能的等量（减量）置换逐渐增多；3）竞争格局优化，企业协同明显加强。

  错峰执行趋严，效果凸显

  水泥行业错峰生产始于2014年。当年9月底新疆发布《关于实行水泥错峰生产有关要求的通知》，宣告行业错峰正式开启，文件要求熟料企业（除电石渣产线），2014年11月1日至2015年3月1日全部停窑，停止熟料煅烧；当年11月东北三省也开始推进错峰，后又在泛华北、西北关中等地区启动。

  当前错峰与2014年的不同。经过3年的发展，错峰生产已有明显的不同：1）区域范围扩大。2017年北方所有省份进行错峰生产，南方部分地区亦有执行；2）错峰时间延长。如东北地区时间延长至6 个月、华北延长至5个月左右等；3）执行力度更强。2014年错峰多为区域企业自律行为，2017年环保压力下，政府行政力量逐渐参与其中，错峰落实情况较以往更好，且随着行业竞争格局优化，大企业话语权增强，错峰效果凸显。

  错峰生产的作用。短期看，冬季错峰使得企业在淡季时保持相对较低库存，为开春需求恢复后的价格表现打下基础；长期看，冬季错峰后，熟料生产受到限制，进一步提高了掌握熟料资源的大企业话语权，行业格局得到优化，减少小粉磨站在淡季对秩序的扰乱。

  取消32.5R水泥有望强化大企业的定价能力

  由于产品质量和规范监管等加强，32.5R水泥退出有望在2018年得到执行，此前依靠掺杂大量混合材生产32.5R 水泥而赚取利润的独立粉磨站，必须转向生产熟料占比更高的高标水泥。一方面，熟料成本占比提升将导致其生产成本显著提升，原有利润空间被极大挤压；另一方面，熟料资源往往掌握在大企业手中，进而大企业的定价力得到强化。

  产能置换新规出台，打消新增供给担忧

  2017 年底工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，并于2018年1月1日实施。本次方案是对2015年《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》的更新和延续，核心思想仍是严禁新建新增水泥、平板玻璃产能，但政策约束力度与之前相比明显收紧：

  1）水泥熟料在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区置换比例不低于1.5:1（上期政策为1.25:1），非环境敏感区置换比例不低于1.25:1（上期政策仅要求等量置换）；

  2）对于置换产能的界定提出了更多约束，如用于置换的产能应当为2018年1月1日以后在政府主管部门网站公告关停退出的产能；已享受奖补资金和政策支持的退出产能，无生产许可的水泥熟料产能，均不得用于产能置换；

  3）置换产能指标核定更加严格，如用于置换的产能指标，依据项目备案或核准文件上设计产能确定；实际产能小于备案或核准产能的，按实际产能确定；

  4）对跨区域置换提出了一定要求。

  七、如何看待水泥的竞争格局？

  水泥不同区域差别较大。水泥因具有不易保存、单价较低、运输成本较高等特征，导致其运输半径较短，一般陆路经济运输半径不超过300km。较差的区域间流动性也赋予了其较强的区域化特征。表观来看，全国水泥行业整体偏过剩，以设计产能计算2017 年全年熟料产能利用率为76%，分区域看存在较明显分化，呈现南强北弱格局，如华东、中南、西南全年产能利用率较高，均超过80%，三北地区则相对较弱，利用率不足70%。

  从价格涨跌幅度来看，2015-2017 年全国水泥价格累计上涨幅度为32%，华东涨幅超60%，领跑其他区域，西南、中南、华北紧随其后。华北市场主要是2016年区域整合价格大幅上涨，当年累计涨幅超50%，西南同样如此，2016年累计涨幅70%。

  可以看到，水泥各区域之间的价格表现差异较大，反映出各区域的市场格局不尽相同。按照不同格局可分为三类市场：竞争市场、竞合市场及寡头市场，其中竞争市场最为常见，价格分析更多关注供需现状及其边际变化。

  传统的水泥供需曲线中，供给随着价格的提高而增加，但当达到产能的最大负荷时，产量不再增加。在正常竞争市场中，价格为供需曲线平衡点P1（图23）。当供需变化时，一方面，平衡点发生移动；另一方面曲线弹性发生变化。因此在充分竞争市场，区域产能利用率越高，价格弹性越高。如产能利用率较高的中南、西南，价格弹性要好于西北、东北。

  竞争市场中，新增产能较多会压制价格表现。如2017年的湖南市场投产熟料产能360万吨、广西投产310万吨，其价格表现在2017年较为一般。

  竞争市场会逐渐向竞合和寡头演变。随着新增产能受限，大企业的扩张心态发生变化，不再依靠成本优势抢占市场份额。而随着熟料资源属性加强，大企业外销熟料大幅减少，进一步压缩了小粉磨站生存空间，从而加速了小粉磨站出清。行业的协同基础得到强化。在竞合市场中，因为供给端协同自律的强化，区域供给得到有效的约束，因此供给曲线会向右上移动，进而带来平衡点P1的提高。并且如果本身区域产能利用率较高，则由竞合协同带来的价格弹性将更加可观。

  除竞合市场之外，部分地区因自身特殊的发展历程，形成了寡头市场。寡头市场中，大企业拥有绝对的话语权，供给控制能力强，可实现供给与需求的匹配，甚至供给短缺，因此价格可落于P3和P2间。若供给短缺，价格将超过P2（图25）。

  当前金隅冀东市占率较高的华北市场有部分寡头市场的属性，因为区域需求较差，并未充分发挥寡头格局的优势，但也对企业盈利改善有着较大帮助。如2017年华北水泥产量同比下降12%左右，但冀东水泥仍能实现0.81亿的扣非业绩。

  八、如何看待水泥区域间流动？

  为何会有区域间流动？通常情况下，水泥因为自身产品特性及经济性考量具有“短腿”产品的特点，但在特定的区域及时段，水泥区域之间存在一定的流动。区域流动的前提是存在价差，当价差超过运输费用，便会产生区域流动。

  区域流动对价格的影响。如上所述，在正常竞争下价格位于盈利平衡点P1；竞合市场有所提高；寡头市场价格可达到P2，甚至更高。但若存在区域流动，本地价格的上涨会与周边区域形成价差，若价差足够大，会引起外部流入增多。假设价格上涨到P4时周边开始流入，则P4为区域价格天花板。

  南北方的区域流动。当前水泥的区域流动主要存在于泛华北和华东地区之间，时间多发生在当年11 月及次年3 月，一方面因为南北方的供给和需求的时间、空间错配，另一方面区域间的价差也为流动提供了动力。

  在2017 年之前，因为南方区域11 月、3 月需求较好，而北方因天气原因工程逐渐停工，由此河南、河北、山东地区部分熟料流入湖北及长三角地区；2017年之后因为北方冬季错峰明显加强以及因环保引起的间歇性停限产，使得熟料生产在淡季得到了较好的控制，甚至在开春之后出现供应不足的局面，由此区域流动方向开始发生改变。如2017年3 月，山东因停窑限产熟料供应不足，安徽及江苏北部部分熟料逆向流入山东市场。除南北方的区域流动外，长江作为我国最为发达的水路运输通道，泛长江的水泥熟料流动长期存在。如中南与华东市场的联动、重庆四川与两湖之间的互相流动等。

  价格过快上涨带来的进口熟料增加。我国存在少量的进口水泥及熟料，除熟料供给受限明显的2011、2017 年，其他年份水泥进口量均大于熟料。2017年进口熟料量为87万吨，进口水泥不到4 万吨；2011年进口水泥熟料相对较多，当年进口熟料155 万吨，水泥86 万吨。单月看，2017年12月及2018年1月进口增加明显，分别为69、125万吨，主要是年底华东限产背景下，一方面熟料出现阶段性短缺，另一方面熟料价格大幅上涨给了经销商较大的利润空间。

  从影响来看，2017年进口量相对于国内14亿吨的熟料产量来看，几乎可以忽略不计。进一步考虑到进口熟料冲击的主要是华东市场，以华东2017年12月熟料单月2753万吨产量估算，冲击也仅为2.5%。

  从价格来看，2017年全年进口熟料均价约42美元，估算离岸价格为270 元，进口量主要来自越南等地区，运输费用100元左右，因此预计到岸价在370元，到终端市场价格预计在400元左右。1月华东熟料价格大幅下调之后，价格基本在350元，低于进口价格，进而基本遏制住了进口冲击，降低了其对区域秩序的扰乱。

  九、如何判断水泥的价格走势？

  基于上述问题的解答，我们可以从短期、中期以及长期三个维度对水泥价格的走势做出大致的判断。

  短期考虑限产政策并跟踪微观指标。微观指标主要包括水泥熟料库存、粉磨开工率、企业出货量等指标，对于短期供需的判断可以将三者结合起来。通常情况下，库存处于低位且粉磨开工率高位往往意味着需求旺盛，企业提价也更加容易。此外自2016年以来，因环保趋严，各地限产政策频出，对供给可产生阶段性约束，尤其是在需求旺季，对供需格局影响显著。因此应提高对限产政策的跟踪与分析权重。

  此外，应重视季节性变化的推动力。水泥与钢铁玻璃等不同，因库存相对较小，因此下游需求的变化可快速且充分的在水泥的销售层面得到反映。因此水泥价格在旺季往往可以有所表现，叠加近两年各地严格执行的淡季限产，更是为旺季涨价奠定了良好的基础。

  中期需要分析竞争格局及供需关系。如上所述，在不同的竞争格局之下，水泥供需曲线区别较大，进一步考虑供需现状及边际变化即可判断出价格波动的幅度以及中期的方向。通常情况下，需求增长以及高产能利用率意味着高价格弹性；反之，弱需求及低利用率则意味着价格低弹性。我国产能利用率南高北低，体现在价格上明显南方弹性要大于北方；再如2017 年Q4 的华东，价格大幅上涨，充分享受到竞争格局及高产能利用率带来的红利。

  长期需要跟踪需求大趋势和产业格局变化。周期分析中，通常“需求决定方向，供给决定弹性”，因此可以看到从2011 年开始随着需求下台阶，水泥价格总体呈现出下降趋势。可以明确的是，当前水泥行业基本进入了存量竞争阶段，需求总量不会再大幅增长，所以未来对价格大方向的把握更需要去跟踪产业格局的变化，如前文所论述的熟料资源属性强化、环保限产常态化等，都会对价格方向和幅度产生重大影响。

  十、如何估算企业的盈利情况？

  对行业价格走势的判断后，需要对区域及企业的盈利情况做出判断。对盈利情况的定性判断，可通过建立水泥煤炭价格差指标进行判断，因为通过对企业成本拆分可发现，影响其生产成本较大的主要为可变成本中的煤炭（电力价格相对稳定）。

  对企业盈利的定量测算，可分季度计算。首先需要根据其产能分布，结合各区域价格表现及同期均价，拟合出其当季销售价格；再根据煤炭等原材价格变动及预测销量情况（为了考虑摊薄），测算单位成本；最后考虑当季支出并参考往年同期的情况，测算出费用。